王召
编者的话
一季度中国宏观经济数据公布之后，货币政策走向成为焦点。美联储连续第八次加息２５个基点，央行行长周小川日前对于“中国汇率改革应该走得快一些”的明示，也使坊间“人民币汇率即将调整”的传闻骤然升温。而来自花旗集团的一份中国经济政策分析报告显示：至少在未来的３个月内，人民币汇率问题出现太大变动的可能性很小；利率的变动有可能先行。在此，本文作者抛开政策预测本身，而从利率和汇率这一对宏观经济变量进行分析，以利读者正确认识二者之间的互动关系。
自２００３年以来，中国外汇储备迅速增长，对最近几年宏观货币政策格局演变产生了极大影响。虽然利率和汇率水平的改变都能对经济施加影响，但从中国经济发展与大国经验来看，中国未来发展绝不应当脱离国内经济以及对国内经济的调控。也就是说，在人民币汇率自由浮动之前，利率仍是货币政策操作的常规工具。在现阶段，上调利率可能引起人民币升值压力的担心并不现实。
加息不会显著增加人民币升值压力
利率是治理经济过热的有效手段。当前上调利率不会显著增加人民币升值压力。这是因为，我国央行利率（如１年期存、贷款利率）和美国联邦基金利率不具可比性。虽然同为各自国家的基准利率，但联邦基金利率是银行间同业拆借市场的隔夜利率，明显低于美国主要商业银行１年期存、贷款利率水平。因此，将联邦基金利率与我国１年期存、贷款利率对照而认为中美之间存在较大利差，未免有失偏颇。
实际上，人民币在中国的各种期限存贷款、公债收益率／利率与美元在美国的对应品种收益率／利率差别很小，甚至前者在某些期限品种上要低于后者。截至目前，美国已经连续８次加息，联邦基金利率升至３％，这使得美元在美国各档次定期利率开始明显超过对应档次人民币利率。
更为重要的是，赌人民币升值的投机资本只能是短期行为，将钱存放于中国境内定期存款套利的做法很不现实。这里有一个十分简单的常识：银行为没有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投机资本是否流入关键要看两国综合收益率对比，而不单纯是两国存款利率之差。
扩大人民币汇率浮动区间只是时机选择问题
按照经典经济学理论，在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动三个目标不可兼得。作为一个主权大国，中国不可能放弃货币政策的独立。加上未来我国将选择资本的自由流动，实现资金资源的优化配置，这实际意味着我们将不得不放弃固定汇率体制。由此，也引出了我国汇率体制改革的两个重要内容：其一是通过逐步放开对资本项目的严格管制，实现人民币完全可自由兑换；其二是逐步扩大人民币汇率的浮动区间，最终实行完全由市场供求关系决定的浮动汇率制度。而且，汇率体制改革的两个方面实际也是一种互动关系。
值得关注的是，如果实行较为灵活汇率的步骤大大落后于资本项目的开放，很可能会诱发金融风险。１９９７年泰国在退出盯住汇率制度的过程中出现的教训，就是很好的例证。当时，泰国拥有３９０亿美元的外汇储备，占其当年ＧＤＰ比例超过２５％以上。拥有如此之多的外汇储备，泰国政府当然会认为自己有足够能力抵御投机力量对泰铢贬值的攻击。但事实是，投机攻击很快导致市场出现恐慌性泰铢抛售，泰国央行在外汇储备急剧下降的条件下不得不放弃盯住汇率制度。泰国的教训告诉我们，在本币汇率严重背离均衡水平、需要进行大幅汇率调整的情况下，被动无次序突然放弃固定汇率，将会造成汇率超调，引发金融市场的巨大波动；泰国的教训也告诉我们，一个国家要实现资本项目可兑换，应当首先放开对汇率的管制，实行更具弹性的汇率制度。
１９９８年以后，人民币汇率水平变化不大，但中国在开放资本项目与完善人民币汇率形成机制方面都做了许多工作。遗憾的是，在打开人民币汇率浮动区间问题上，最近几年我国始终未有实质性动作。换句话说，实行更有弹性的人民币汇率进程已经落后于资本项目放开的步伐。之所以没有发生金融风险，一是因为目前我国宏观经济运行与１９９８年经济下滑、人民币面临巨大贬值压力的情形有很大不同，二是因为资本项目至今没有完全放开。但是我们有理由相信，继续坚持几乎毫无弹性的汇率并且扩大资本项目开放种类，只会进一步加大出现金融风险的可能性。
利率仍是货币政策首选
2004年，我国外汇占款增加16098亿元，比上年多增4639亿元。外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，这使央行流动性管理和货币调控面临较大压力。很显然，出现这种局面和人民币汇率明显低估是密不可分的。因此，有学者认为，在人民币汇率自由浮动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。对这一观点，笔者认为必须予以澄清。
首先，货币政策操作工具和操作目标不能混为一谈。货币政策操作工具的数量或者水平能够为人所定，就像目前的人民银行存、贷款利率，它是我国央行自行制定的；而货币政策操作目标是受到操作工具或者其他政策因素影响的一种变量。以美国联邦基金利率为例，虽然利率水平高低由联储主席宣布，但实际却是通过改变联邦基金市场准备金供给量来实现的。时至今日，虽然受到央行的严格调控，但是人民币汇率水平仍然有细微的波动。换句话说，人民币汇率目前最多是一种政策目标而不是操作工具。如果未来人民币汇率真的变为操作工具，这就意味着汇率水平已无必要通过当局市场干预实现，只需人为制定即可。人民币汇率将变为真正意义上的固定汇率，这实在是一种历史的倒退。
其次，中国未来发展绝不应当脱离国内经济以及对国内经济的调控。虽然利率和汇率水平的改变都能对经济施加影响，但利率更主要的是通过影响一个国家的国内部门来实现的，而汇率则主要通过影响对外部门来完成。这样看来，放弃利率而将汇率作为货币政策操作的常规工具实际等同于放弃宏观调控的主战场。而且这与大国长期经济发展路径也是相违背的。
第三，目前人民币汇率已经承受巨大国际舆论压力，如果将汇率直接当做货币政策操作工具、随时根据有利于自身发展原则进行人为调整，势必使人民币汇率承受更大的国际舆论，不利于为中国经济的长期发展创造和谐的国际环境。
作者为国务院发展研究中心副研究员
《中国经营报》
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